图源：视觉中国
作者 ｜ 岳家琛
编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室
"一家头部消费类公司，手上持有的现金余额竟和股票市值相差无几。这并不多见。"一位深耕消费行业的分析师感叹道。
他所说的公司，是飞鹤。
根据中国飞鹤近日发布的中报数据，今年上半年，飞鹤实现营业收入 93.62 亿元，同比增长 2.3%；归母净利润 8.37 亿元，同比下滑 16.3%。
这是一份典型的"增收不增利"财报。而更值得一提的是支撑这份报表的代价：上半年，飞鹤在销售与营销上砸下 34.25 亿元，多花出去的 2.51 亿元，甚至超过了当期营收的全部增量。用近乎"燃烧钞票"的方式，飞鹤也只换来了 2.3% 的营收增长。
在港股市场，投资者用脚投票。9 月 18 日收盘，飞鹤股价仅 2.52 港元，市净率跌至 0.79 倍——这意味着市场给这家公司的定价，已经低于其账面上的净资产，俗称"破净"。相较 2021 年超过 2200 亿港元的市值巅峰，飞鹤的市值已回落逾八成。
目前，飞鹤的总市值为 221.95 亿港元，折合人民币约 189 亿元。而中报显示，截至 6 月 30 日，飞鹤手持现金就有 153.96 亿元人民币。
面对业绩承压、股价大跌，飞鹤却大手笔分红。2025 年，尽管净利润大跌 42.7%，飞鹤的派息率却超过 100%，当年飞鹤归母净利润 19.39 亿元，却用 20 亿元的真金白银派息。在股价持续走低的背景下，飞鹤的股息率反而被动抬升至 8% 以上。
过去三年，飞鹤累计分红 75.71 亿港元。截至 2025 年末，其创始人冷友斌合计持有权益约 41 亿股，占总股本约 45.3%，据计算，创始人冷友斌过去三年通过分红获得的现金约 35.6 亿港元。
销售费用率是伊利的两倍
这是一家带着浓厚东北印记的企业。
1962 年，在小兴安岭南麓、乌裕尔河畔的赵光农场，一家名为"老八连乳品厂"的小作坊成立，它隶属于黑龙江省农垦总局，是中国最早的奶粉企业之一。
元股证券:ygzq.hk真正把这块品牌从黑土地带向全国舞台的人，是董事长冷友斌。
他出生在赵光农场一个拓荒知青家庭，是家中长子，从小帮着家里养奶牛、割草、挤奶。1985 年，冷友斌考入东北农业大学食品专业，毕业后，他回到赵光乳品厂当技术员。从技术员到厂长，他只用了四年。
转折发生在 2001 年。国企改革浪潮中，飞鹤被划归完达山集团，冷友斌和 60 多名跟随他多年的销售骨干面临下岗。为了保住这个品牌，冷友斌放弃了完达山副总的待遇，带着原班人马"下海"，盘下齐齐哈尔克东县一处濒临破产的旧厂房，开启创业。
2006 年，冷友斌斥资 4.5 亿元建设两座万头牧场，开启从饲草种植到奶粉加工的全产业链模式。
这一时期，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2013 年，飞鹤完成私有化退市，为日后回港铺路。2019 年，中国飞鹤在港交所挂牌，到 2021 年，其市值一度超过 2200 亿港元，成为港股市场最受追捧的消费"白马股"之一。
然而，飞鹤从 2021 年起，形势便急转直下。2021 年，飞鹤归母净利润为 68.71 亿元，而随后的 2022 年至 2025 年，飞鹤归母净利润分别为 49.42 亿元、33.9 亿元、35.7 亿元、19.39 亿元。
拆解飞鹤 2026 年上半年的利润表，"增收不增利"的问题清晰可见。
营收 93.62 亿元，同比增加 2.12 亿元；但同期销售及经销开支高达 34.25 亿元，较去年同期的 31.74 亿元增加 2.51 亿元，同比增长 7.9%。也就是说，飞鹤为了多赚 2.12 亿元的收入，多付出了 2.51 亿元的销售费用。
34.25 亿元的消费与经销开支之下，飞鹤销售费用率从 34.7% 抬升至 36.6%，创下近三年同期新高。这个数字放在整个乳制品行业里，显得格外引人注意。
同期，蒙牛的销售费用率约为 26%，澳优约 25.7%，新乳业仅 16% 左右，伊利也在 18% 上下。飞鹤的销售费用率，几乎是行业龙头的两倍。
"这背后，是一个残酷的商业现实：在人口红利退去、行业转入存量博弈之后，飞鹤过去赖以成功的高举高打营销模式，正在快速失效。"前述消费行业分析师表示。
曾几何时，"更适合中国宝宝体质"的定位、持续的综艺投放、铺天盖地的广告，是无数新手妈妈认识飞鹤的入口。但如今，这套打法带来的边际收益正越来越少。
2026 年上半年的高昂销售费用率并非孤例。2025 年全年，飞鹤销售及经销开支高达 71.6 亿元，销售费用率 39.5%，当年营收却同比下滑 12.7%。
费用端的挤压不止于销售。上半年，飞鹤行政开支同比增长 14.2% 至 8.83 亿元，占营收比重由 8.5% 升至 9.5%。销售与行政两项费用合计，比去年同期多支出约 3.6 亿元。
此外，一个值得警惕的信号是应收账款的异动。截至 2026 年 6 月末，飞鹤的贸易应收款项及应收票据从上年末的 3.74 亿元增至 5.56 亿元，增幅接近五成。
"在营收仅增长 2.3% 的情况下，应收账款大幅增长，表明公司在存量竞争中，可能不得不向下游经销商放宽信用期、让渡结算条件，以换取账面上的收入增长。2.12 亿元的收入增量中，有相当一部分并没有变成真金白银，而是沉淀在了渠道里。"上述分析师说。
与此同时，飞鹤存货不降反增。上半年飞鹤存货同比增长约 15%，达到 23.6 亿元。
基本盘承压
飞鹤的困局，根源在于其基本盘——婴幼儿配方奶粉，正在遭遇结构性的需求收缩。
财报数据显示，2019 年至 2025 年，飞鹤婴幼儿配方奶粉的营收分别为 125.38 亿元、176.74 亿元、215.15 亿元、199.32 亿元、178.77 亿元、190.62 亿元和 158.68 亿元。
2025 年，婴幼儿配方奶粉收入同比下降 16.8%，成为拖累整体业绩的主因。
飞鹤在财报中援引弗若斯特沙利文的数据指出，中国 0 至 3 岁婴幼儿数量已从 2020 年的约 4190 万人，下滑至 2025 年的约 2650 万人。目标消费人群的总量持续收缩，意味着婴幼儿配方奶粉市场已经从增量扩张，不可逆转地转入存量博弈，甚至缩量竞争。
这对飞鹤而言，尤其致命。飞鹤长期聚焦婴幼儿配方奶粉这一单一赛道，几乎未大规模介入常温白奶、低温鲜奶、酸奶等大众日常消费乳品。在 2020 年前后的行业上升期，高毛利的婴配粉能为飞鹤带来丰厚的净利润，其中 2020 年，飞鹤净利润一度高达 74.37 亿元，毛利率常年维持在 70% 以上，堪称行业"天花板"。
但当婴配粉大盘因新生儿减少而步入存量阶段时，飞鹤缺乏其他大体量的大众消费品类来分摊固定成本、平滑周期波动。
一个标志性的事件是"乳业第三"席位的易主。据君乐宝冲刺港交所披露的招股文件，以 2025 年国内乳制品零售额口径计算，君乐宝市场份额达到 4.3%，在全国综合性乳企中升至第三位，飞鹤退居第四。2023 年至 2025 年，君乐宝营收从 175.5 亿元增长至 203.8 亿元，稳步迈过 200 亿关口；而飞鹤总营收则从 2021 年 227.76 亿元的峰值，波动下滑至 2025 年的 181.13 亿元。
两种产品结构，在行业调整期交出了不同的抗风险答卷。
更严峻的是，竞争对手还在主动进攻。2026 年 4 月，伊利明确提出"金领冠单品牌要实现婴配粉市占率第一"的目标，剑指飞鹤的位置。
面对主业的天花板，飞鹤并非没有动作。
董事长冷友斌近年来主导推进"全龄营养"转型，试图为飞鹤寻找第二条增长曲线。产品端，飞鹤在巩固基本盘的同时，推出超高端系列"迹萃""启萃"，并布局成人奶粉、中老年功能营养粉、儿童奶酪及功能性乳制品。
配资排名公司从业绩规模看，这些新业务还远谈不上"第二增长曲线"，2025 年，飞鹤成人乳制品业务收入同比增长 36.1% 至 20.6 亿元，占比超过一成，增速亮眼。但该业务的毛利率仅为 1%，较 2024 年的 5.2% 大幅下滑。
飞鹤的中年危机
除了业务承压外，品控风波与信任考题也考验着飞鹤。
2026 年 8 月，云南昆明一名消费者反映，在冲泡飞鹤奶粉时发现多个 1 至 2 毫米大小的褐色颗粒，随即停止食用，并投诉至消费者权益保护部门。
对此，飞鹤回应称，经显微红外光谱仪检测和淀粉 - 碘显色反应检测，确定该物质为淀粉，公司配方及生产环节均无淀粉添加，生产线配备多重异物预防装置，推测系"外部引入"。
这并非孤例。在投诉平台黑猫投诉上，截至 2026 年 8 月底，涉及飞鹤的累计投诉量已超过 4000 条，其中与"奶粉内发现异物"相关的投诉占到相当比例，涉及星飞帆、卓睿等多个主力产品线。消费者反映的情况主要集中在开罐或冲泡过程中发现不明杂质——棉絮状物、塑料、纸片、黑色条状物、虫子、毛发等。
早在 2024 年底，飞鹤（陕西）乳品有限公司就曾多次在抽检中被发现问题并责令整改。
财务基本面的承压、业务结构的隐忧、品控信任的波动，最终都反映在了资本市场上。
8 月 27 日，中报发布次日，飞鹤股价大跌 9.95%，收报 2.94 港元，总市值缩水至约 259 亿港元。而就在几年前，飞鹤还是港股市场的"白马股"—— 2021 年，其市值一度超过 2200 亿港元，是当时市场上最受追捧的消费股之一。
9 月中旬，飞鹤股价在 2.5 港元附近低位震荡，市净率跌至 0.79 倍。市场的疑虑在于，飞鹤的盈利能力是否已经发生趋势性下滑。2020 年至 2025 年，飞鹤净利润从 74.37 亿元一路跌至 20.94 亿元，2025 年的净利润仅相当于峰值时的约四分之一。
净资产收益率（ROE）从昔日的高位回落至个位数。当一家公司的高毛利、高增长故事难以为继，市场自然会重新审视它的估值逻辑。
"当一家以品牌、渠道和高毛利著称的消费龙头，其市值跌破净资产，说明资本市场对其‘护城河’的深度产生了根本性的怀疑。投资者担心的是，飞鹤面临的不仅是周期性的需求波动，更是结构性的商业模式挑战。"上述分析师认为。
而 34 亿元营销费换不来同比例的增长常见K线形态，是飞鹤当下困境最直观的注脚。它说明，靠"烧钱"维持份额的老路，或许已经走到了尽头。
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